加密资产与传统资产：谁拥有更多黑天鹅？

前言：如果风险越高，回报越高，这是投资的常态。但有些资产具有不可预测的风险和适度的回报。加密货币的波动性很大，但有些代币的回报预期比具有类似尾部风险的传统资产更好。然而，这项研究是基于从历史数据中得出的结论。在投资时，每个人都应该根据自己的风险承受能力做出审慎的决定。本文作者SophonEX，来自medium，由“蓝狐笔记”公众号社区“Sien”翻译。

“如果你听到‘知名’经济学家使用‘均衡’或‘正态分布’之类的词，不要与他争论；不要理会他，或者试着在他的衬衫里放一只老鼠。”

——纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的《黑天鹅》

（来源：Reddit u/FluxSeer）

波动率不能衡量真正的风险

通常，当人们量化金融风险时，他们会使用一个称为“波动性”的概念。这实际上只是对“波动性”或回报分散的虚幻说法。它通常以股票收益的标准差（或精确的对数收益）来衡量。它反映了股票价格的典型日常变化。例如，如果我们说股票市场的每日波动率是 1%，那么在 2/3 的日子里股票波动率在 -1% 和 1% 之间，你只能看到 20 天内不到 1 天的跳跃高于 2%。

然而，作为回报的标准差衡量的波动性只是“正态分布”的一个很好的衡量标准。其每日收益的分布看起来像一个钟声。如果一个资产的涨跌是由许多独立的随机因素决定的，那么根据中心极限定理，它的收益分布收敛于正态分布。

（正态分布的概率密度函数，或“钟形曲线”）

正态分布有许多很好的特性。一般来说，将资金押在 3 个标准差的事件上（例如高级债券违约）是安全的，将资金押在 6 个标准差的事件上也是安全的。

但是，您可能也注意到，市场上经常会出现一些远远超出您预期的令人不安的大动作。人们将其描述为“黑天鹅”事件，这个词是由塔勒布的《黑天鹅》一书创造的。推出并流行起来，尤其是在 2008 年金融危机的冲击波之后。这些事件比人们预期的更频繁，并对投资回报产生重大影响。

或者，我们可以将这些黑天鹅事件称为“重尾”事件，因为产生这些大惊喜的分布通常具有比正态分布更粗的尾巴。在接下来的部分中，我们将这些事件称为“重尾事件”，或简称为“尾事件”。

在金融界，这些事件的起因是什么？有无数种可能的解释，但几乎没有一个是良性的：信息不对称、内幕交易、过度杠杆、资产过度集中，甚至是明目张胆的市场操纵？这些都不利于金融市场的长期健康发展。

现在让我们看看如何量化这些尾部事件并衡量它们在不同资产类别中的普遍性。

如何测量重尾？

简而言之，我们使用两种尾事件（轻度和极端）的概率来测量重尾。这两种类型的事件出现得越频繁，资产就越“被操纵”。

我们使用 P. Jordanova 等人描述的方法采用了轻度异常值概率 (MOP) 和极端异常值概率 (EOP) 的定义。在测量分布的重尾性。简而言之，他们使用四分位数和四分位数间距 (IQR) 来定义几个边界。落在最左边界的值是左极端异常值（outliers），落在两个左边界之间的值是轻度异常值（outliers）。右侧也是如此，如下图所示：

（标普500日回报分布：2005-1014）

直观地说，这两种异常值（轻度异常值和极端异常值）是什么意思？用一个例子来说明。您可能已经习惯了标准普尔指数的上下波动，通常在几个月内每天不超过 1%。突然有一天，你看一眼 MSNBC 或打开雅虎财经，你会看到 3% 的市场下跌，每个股票专家和评论员都在大肆炒作，数字闪烁，无数图表和纽约证券交易所交易员拥抱。头部恐慌图片。这就是所谓的“轻度异常值（outlier）”的感觉。但是，如果您看到 10% 的市场崩盘并且无法立即理解这对您的投资组合意味着什么。还有，大家默默的查看一下自己的401k账户是不是变成了201k……然后我们就得到了“极端异常值（outlier）”的感觉。

如果我们标记这些重尾事件（红色表示负异常值，绿色表示正异常值），它们看起来如下图所示。如果您熟悉美国股市，您可能还记得红色标记的日期。

SPY 价格图表，带有异常值的日期被着色并计算：2015-2019

当然，没有人喜欢这些令人不快的惊喜。不幸的是，当资产价格仅由少数几个因素决定时，尤其是那些公众不为人知且只有少数人理解的因素，那么这可能对价格造成更大的破坏。因此，通过测量这些类型事件的频率，我们可以很好地了解不同类型的资产在高风险时的行为方式。请注意，较高的波动性并不一定意味着较高的尾部风险，因为您可以预期波动性并且几乎没有令人不快的意外。例如，如今没有人会抱怨比特币 3-5% 的波动性，但如果标准普尔 500 指数下跌 3-5%，人们会诅咒。不可预见的异常值造成的损害最大。

让我们来看看不同类型资产的尾部风险，尤其是加密货币。

重尾加密货币的风险

在下图中，我们展示了多个资产类别的中等异常值概率 (MOP) 和极端异常值概率 (EOP)，包括

l 美国股市

l 中国股市

l 固定收益（美国20年期国债）

l 实物资产（黄金和REIT投资）

l 加密货币

圆圈的大小表示波动性，圆点的位置表示重尾的风险（右上角表示重尾较多）。让我们从这张图中梳理出一些关键的观察结果。

1.加密货币确实具有高度波动性和尾巴沉重

这符合我们的直觉。从图表右上角的所有大红点可以看出，相对于绝大多数传统资产，BTC、XRP等主流加密代币确实具有较高的波动性，以及较高的中等异常值和极端异常值组价值。

例如，比特币具有高达 4% 的极端异常概率。这是一个很大的数字，几乎每 3-4 周，我们就会听到比特币市场上发生的令人震惊的事件。飙升的价格高位比特币涨跌历史大事件，或血腥的 20% 崩盘比特币涨跌历史大事件，ETF 监管谣言炒作，或一些交易所钱包黑客丑闻，仅举几例。

然而，并非所有的加密货币都是平等的。我们可以看到一些令人惊讶的温顺生物。

2.一些加密货币的尾重性能优于传统资产

例如，一些“隐私”的加密货币，例如门罗币和达世币，实际上没有传统投资（例如标准普尔 500 指数）那么重尾，更不用说高度波动的中国股市，它也有类似的重尾风险作为一些加密资产。这可能是因为这些“隐私”硬币更多地用于交易而不是囤积。这也可以通过它们的相对交易量排名来验证，其中这些加密货币相对于它们的整体市值具有更高的交易量排名。更多的市场参与者，更多的流动性，更少的操纵，更少的拖尾事件。

因此，可以说，对于想要进入加密世界的新投资者来说，门罗币和达世币实际上是比比特币和瑞波币等大型加密巨头更合适的进入选择。至少，数据表明他们可以睡个好觉。

请注意，这些“隐私”加密货币实际上也非常不稳定，这些是您通常可以观察到的随机风险，因此可以对冲或分散风险，但较少的重尾，重尾事件很烦人，它会消灭一个人的大部分资产或炸毁您的杠杆头寸。

此外，加密货币市场正在迅速发展。

3.加密货币正在成熟

比特币已有十多年的历史。现在有成千上万的交易所支持比特币交易。在上图中，我们有两个比特币数据点，一个是 2015 年之前的比特币，一个是 2015 年之后的比特币。如图所示，我们看到比特币的极端异常概率显着下降，这是一个很好的趋势。尽管加密货币有繁荣和萧条的历史，但它们有望在未来成为主流投资资产。

未来，我们会看到更多的加密交易所，更多合法的方式进入加密市场，甚至更多机构支持的稳定币和加密基金。一个新的生态正在酝酿和发展。

加密货币的尾部风险是否合理？

加密货币的高风险常常吓跑人们。但是，请仔细查看上图中的风险回报率，其中大小代表平均每日回报。即使在最近的加密货币崩盘期间，投资者也承担了类似程度的重尾风险，也获得了可观的回报。

如果更高的风险意味着更高的回报，那么风险对投资者来说不一定是坏事。随机风险可能是合理的。然而，有些风险对没有成比例回报或只是不对称回报的投资者不利：您获得相对适中的回报，但面临可能吞噬您资产的不可预见事件。用塔勒布的话来说，这些投资并不是“反脆弱的”。

在上图中，只是对 Monroe 点大小和 S&P 点大小的快速比较：虽然它们同样位于温和异常值和极端异常值图表上，但它们的回报大小之间存在显着差异。请记住，2008年的美国股市和2015年的中国股市：扭曲的市场导致巨大的损失，伴随着政府的干预，最终由纳税人买单。另一方面，加密货币可能会更慷慨地奖励他们的投资者，只要他们不被这种高风险的波动吓倒。

综上所述

与股票、债券和实物资产等其他传统资产相比，加密货币通常具有更高的波动性和更高的尾部风险。然而，一些加密货币，如门罗币和达世币，具有与美国股票指数相似的尾部风险特征，它们给予投资者更高的回报预期，使其他传统投资相形见绌。此外，比特币的尾部风险在过去十年也有所下降，这可能预示着一个更加成熟的市场。